今年春节过后，沪深300最高涨过了3600点，中证1000最高逼近了5700点，眼看着距离某些雪球（主要是去年四季度）的期初价开始接近了，市场上攻的动能又开始踩起了“刹车”，3月末最后一天，中证1000收在了5441点，今天进一步回落到了5400点，这个敲入的“坑”，何时才能爬出来？……
还记得下面的这张图吗？
图：存量中证1000雪球各档敲入价分布图
今年1月末2月初的时候，中证1000指数以每天100-200点的速度往下暴跌，这导致了全市场95%以上的存量雪球都被敲入，即便是去年四季度，期初价在6000点附近的“70-103”雪球，也难逃被敲入的“魔咒”。在1月《希望别再跌了！再跌雪球的“敲入线”又近了》的文章里，我们提到过5500点（对于中证1000）是一个重要的点位，因为下方就是存量雪球的密集敲入区，节后在一系列杠杆资金出清之后，中证1000曾一路上行，从4200点回到了5500点，可是之前敲入的一堆雪球，有人“解套”（即敲出）了吗？
几乎没有！因为过去两年里，大部分买了雪球且没有中途敲出过的客户，期初价都在6000以上，过去两年里，只有去年10月下旬、去年12月下旬买入雪球的客户，才有可能把期初价压到5800点以下，从期初价的分布看，如果未来的半年内，中证1000还能够撑在5500-6000这个区间，那么最先敲出的一批幸运儿，或许是去年四季度买入降敲雪球的那一批客户。
什么是“降敲雪球”？这里我们简单解释一下。举个简单的例子，我们都以中证1000为例，把某普通雪球和降敲雪球的条款放到一起对比。
表：普通雪球与降敲雪球的对比举例
RK：力的期权工作室整理
大家就会发现，相比于普通雪球，降敲雪球唯一的区别就在于每月的敲出价都在阶梯式地下降，从很多存量降敲雪球的约定条款看，每个月下降的比例往往会定在0.5%，这意味着6个月以后，敲出价就开始低于期初价，12个月以后，敲出价就变成了期初价的97%，18个月以后，敲出价就变成了期初价的94%，24个月以后，敲出价就变成了期初价的91%，这样的设计相当于增加了客户中途敲出的概率，然而作为一种交换，客户所牺牲的就是对应的年化票息率，降敲雪球只能获得更低的年化票息率。
从概率上的直觉看，相比于普通雪球，这类雪球似乎给予了更大的敲出概率。这是因为“敲出”这件事就只观察一天，在指数中期趋势还未完全扭转之前，指数的形态往往是一顶比一顶低的，这个过程中，一旦发生敲入，指数很难再回到敲出价以上，但却有可能逼近前期的压力位，这个时候如果比较凑巧，反弹的月份正好触碰到了百分之90几的期初价，那么这份雪球的持有方就算是实现了“解套”。
然而即便有了降敲机制，这真的是一门好生意吗？未必！因为我们投资一种工具，不仅是看胜率，更是要看盈亏比的。我们就以中证1000过去两年的走势路径来看，你就会发现，你图的是所谓“高额”的票息，但失去的潜在的赔率：
2022.5，如果你开始买入1000雪球，确实当时的期初价点位足够低，但中证1000从2022.5-2022.8连续反弹了四个月，累计涨幅接近40%，这个阶段，你所滚的雪球，最多也就赚到8个点的票息（即便按单月2%计算），放弃了大量的上行赔率；
同样地，2022.10，如果你在那个月的相对低点买入1000雪球，四个月内你所滚的雪球，或许可以再次赚到8%的票息（按单月2%计算），可是中证1000在2022.11-2023.2反弹接近了20%，你再次放弃了大量的上行赔率；
反过来，如果你在2022年8月下旬、2022年9月上旬，2023年4月以后买入1000雪球，最终都会因为今年1月的流动性危机，全部面临敲入，而期初价却高高地挂在了6500点、甚至7000点以上，对于这种情况，即便是把结构设计成降敲雪球，也无济于事，因为降敲雪球最多也只能把敲出价降到期初价的90%，要降得再多，你的潜在票息也就很可怜了……
这么两年滚下来，实际的赔率非常低……为什么？
两个原因：一方面是2022年以后，主要指数都被20月均线压制，中期趋势没有呈现上行beta的特征；另一方面，这与中证1000这个指数的急涨急跌性有很大的关系，真的跌起来，不管是80%的敲入线，还是70%的敲入线，最终都扛不住，然而对于阶段性出清后的超跌反弹，往往头也不回，这个时候用雪球抄底，又显得过于保守，两个月的票息可能都抵不过指数在一两个星期的涨幅。
说到这儿，其实也揭示了一个很多客户从来没想过的问题，就是你买雪球到底在交易什么？
很多人说，只要不大跌就行。是的，这样说没错，但更为本质的说，你同样不希望标的指数连续逼空大涨，因为这样你会失去大量的机会成本，所以每个买雪球的客户都是做空波动率的，反过来你的对手方——券商，是做多波动率的。对于国内存量的雪球，背后的指数标的大多是中证1000和中证500，这两个指数历史上上蹿下跳的频率本来就很大，真正值得交易的月份没有那么多，能够稳定在两根平行线（敲入线和敲出线）之间的概率更是比你想象的要小，这就造成了一次次预期和现实的差距……
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